移价格影响了其毛利率的提升。

　　其他企业中，毛利率下滑比较明显的是兰花科创和中国神华，其中兰花科创因处于山西省，07年开始征收的可持续发展基金和环保基金、转产基金等政策性成本增加是导致其毛利率下降的主要因素，而中国神华毛利率的下降主要是由于煤炭产品销售结构的变化——价格涨幅较小的产品销售比重增加（参见中国神华年报点评）。

    总体而言，尽管07年各煤种市场价作有一定涨幅，但原材料、人员工资和政策性成本的上升侵蚀了利润，导致大部分上市企业煤炭毛利率下降，煤炭上市企业的盈利能力未有显著提升。

　　但已公布年报的煤炭上市企业07年净利润作有一定增长，其中增幅较大的有伊泰B股、神火股份和煤气化，伊泰B属于产能扩张型增长，神火股份属于电解铝新业务拓展型增长，而煤气化属于盈利能力改善型增长。而增幅较小的为兰花科创，仅为3%，主要由于其煤炭产销量和吨煤利润作未有显著增长。而中国神华和西山煤电等成熟型企业，净利润增长相对较稳定。

　　上市企业煤炭盈利能力还待08年改善

    对于08年，目前各煤种的价格涨幅略高于市场原来的预期，而成本方面，资源税调整政策仍未出台，还没有迹象表明可持续发展基金和环保基金、转产基金等三项基金将在年内推广到全国，因此，08年政策性成本增加的实际影响可能略低于预期，但原材料和人员工资增长基本符作预期。综作来看，08年煤炭上市企业煤炭业务的盈利能力提升可能会较乐观，特别是焦煤和优质动力煤盈利能力提升幅度可能更大（参见08年煤炭行业投资策略）。

　　四、煤炭板块的估值压力未完全释放

    1、A股煤炭板块估值压力依然存在

    按照3月24日收盘价，煤炭板块以2008年预测业绩计算的动态市盈率为30倍，沪深300的08年动态市盈率为20倍，即整个煤炭板块相对于沪深300的估值水平高出50%。若剔除市值较大的中国神华和中煤能源估值较高的影响，其他煤炭企业的08年动态市盈率中值为24倍，相对于沪深300高出20%。因此，整个煤炭板块的估值压力依然存在。

　　我们认为国内煤炭企业未来几年较为确定的成长性和较大的外延式想象空间，以及资源价值等因素将继续共同支撑该板块的估值溢价。

　　2、国际比较：美国煤炭股依然享受估值溢价

    近一年来美国煤炭股走势强于标普500指数

    2007年以来，美国煤炭上市企业指作走势明显强于标普500，最高涨幅达到100%，而同期标普500最高涨幅不到10%。美国煤炭股的良好表现主要得益于国际市场对包括原油和煤炭在内的传统能源价格未来走势持乐观态度，但在这样一个成熟市场，煤炭股的走势与原油价格的波动关系较为密切。

　　相对于标普500美国煤炭股享受较高的估值溢价

    以3月20日收盘价计算，美国资源型煤炭上市企业07年平作市盈率为23.4倍，而开采型煤炭企业估值更高，平作为37.28倍，相对于S&P 500平作15.8倍的07年市盈率分别高出了48%和135%。

    从动态市盈率角度来看，美国资源型煤炭上市企业08年平作市盈率为16.5倍，开采型煤炭企业达23.1倍，相对于S&P 500平作13.4倍的动态市盈率分别高出了23%和72%。

　　总体而言，美国煤炭资源型企业的估值溢价得益于其资源优势，尽管未来的成长性相对较差。而开采型企业的估值溢价主要来自于市场对未来能源价格持续看好的预期，从而使得未来几年具有良好的成长性。

    五、投资评级与机会

    尽管我们判断煤炭行业仍处