报告提要

    2007年至今，A股市场基本上通过采用PE甚至PEG这类注重盈利增长的指标对A股地产公司进行估值。在实体经济向上且市场总体预期向好的时候，使用侧重于增长的指标有其合理性。但是在目前宏观经济下行风险较大同时市场整体预期较差时，对地产企业估值更多采用考虑风险因素估值方法的必要性在增加；

    A-H溢价/折价是帮助A股寻找相对安全估值的主要途径之一。今年以来，香港市场根据房地产销量以及销售价格可能面临的下滑风险，普遍下调了营收增长预测。同时，香港市场对于采用更加侧重于风险的估值方法，如NAV，的认同度也有所增加。

　　就估值时具体考虑的因素而言，香港市场对地产企业估值主要考虑五方面因素。这些因素一方面仍然在考虑企业项目未来的成长性，如二三线城市比重，但更多是从抗风险的角度对相关因素进行考虑，如：规模与市值、杠杆比率/负债比率以及资产周转率和预售量等。

　　比较A股与H股地产公司估值状况，两地市场在现金头寸好/杠杆比率和二三线城市比例这两个因素对估值的影响上判断比较一致。但是，A股市场并未给予项目地域分布均匀大企业以行业内溢价。考虑到这些企业能够较好地抵御行业面临的资金以及销售量/价格压力，项目分布均匀大企业估值在地产行业内相对安全。

　　风险因素：政府对紧缩信贷政策进行调整/放松

    配置建议

    通过与部分银行交谈观察到，银行认为今年九、十月份将可能是地产行业一个关键时期。一方面，市场预期奥运会后中国的房地产行业将会出现调整（而近期全球范围地产行业的调整也不同程度强化了这个预期）。另外一方面，九、十月份十七届三中全会可能召开，如果没有政策调整，对整个发放开发贷款银行的预期将会产生比较大的影响。目前有部分小商业银行已经迫使其开发商降价卖房以加快回款，届时如果没有政策调整，部分房地产贷款比例较高的中大银行可能会加快退出高风险项目，这将增加房价调整风险。

　　当然，从目前市场预期来看，如果有调整，“有保有压”的可能性比较大。这种有保有压的政策往往对大开发商（特别是国有控股背景）有利，而小开发商无法受益。基于此，总体上我们目前建议低配地产行业。但是，从长期考虑，配置的注意力可以集中在大开发商上：一方面，这些企业由于项目地域分布相对均衡，同时资金获得能力强，比较能够抵御市场调整风险；另外一方面，它们将可能是本轮市场调整后地产行业整合的长期受益者。

    第一部分

    宏观环境及市场预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法

    2007年至今，A股市场基本上是通过采用PE甚至PEG这些注重盈利增长的指标对A地产公司进行估值。在实体经济向上且市场总体预期向好的时候，使用侧重于增长的指标有其合理性。

　　但是去年下半年以来，内外部宏观环境的变化使得市场对整体经济以及股票市场走向预期产生了较大变化。支撑注重盈利增长的估值因素面临很大不确定性的情况下，这种客观环境变化要求对地产企业的估值时更多采用考虑风险因素的方法。

    宏观及预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法

    2007年至今，国内市场基本上是通过采用PE甚至PEG这些注重盈利增长的指标对A股地产公司进行估值。在实体经济向上且市场总体预期向好的时候，使用侧重于增长的指标有其合理性。

　　但是去年下半年以来，内外部宏观环境的变化使得市场对整体经济走向预期产生了较大变化。在这个变化过程中，房地产行业可